9月28日，拟上市逆变器企业首航新能以390页的篇幅，以《关于深圳市首航新能源股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复报告》（以下简称“《回复报告》”），回复了深交所问询函中列举的21个大问题、上百个子问题。
为证明商业模式，首航110次提到固德威
围绕中国逆变器企业海外销售数据，赶碳号曾先后发布过三篇文章：
《逆了天的逆变器，首航新能源造假造到意大利？》
《首航新能、古瑞瓦特“逆变器销售数据”在海外市场干仗》
《调查 | 逆变器全行业数据造假？古瑞瓦特、固德威、首航新能海外销售之谜》。
在此过程中，我们曾收到包括企业、投研人员、行业协会等在内多方反馈的信息。采写发布这一系列文章，初衷是从行业健康发展角度，从投资者知情权角度，从常识角度提出问题，希望逆变器行业和企业的信息披露，可以更加合规可信，公开透明。上述文章在市场中引发强烈反响，倒让赶碳号始料未及。
赶碳号注意到，交易所发出审核问询函是在7月8日，距今已有3个月。首航经过近3个月的准备，发布长达390页的《回复报告》，而首航此前披露的招股说明书（申报稿）仅360页。这份报告对于人们进一步了解逆变器企业的商业模式、市场产品信息等，无疑是有帮助的。
首航新能的海外营收特别是意大利市场以及第一大客户ZCS，成为问询与回复的焦点。在《回复报告》中，竟然有80次提到了意大利、79次提到了ZCS。
为了按照交易所要求回复，进一步证明自己，首航新能更是把已成功上市的固德威作为首选的参照目标公司。在《回复报告》中，竟然有110次提到固德威。
而对于同在深圳、同样宣称在欧洲特别是意大利市场拥有光伏逆变器和储能逆变器市场优势的古瑞瓦特，在《回复报告》仅提到4次，广州的逆变器企业三晶股份被提到5次。对于产品及市场布局类似、甚至就连ZCS同样也是其重要客户的上市公司派能科技，《回复报告》也只提到3次。
赶碳号还注意到，固德威2019年在科创板IPO时，对于交易所的审核问询函及回复，竟然也长达460页，而固德威的IPO招股书（申报稿）不过352页。交易所同样也重点问询了海外营收、海关数据匹配性等问题。
从两份《回复报告》可见，交易所对于逆变器企业海外业务关注度很高，问题都非常专业。
首航业绩增长大半靠储逆，储逆增长全靠ZCS
起初，赶碳号对首航新能海外营收存疑的理由是，其2021年在意大利的逆变器销售额，严重背离了当地光伏新增装机规模。而且，在同一份招股说明书中，两个不同位置的第一大客户ZCS的销售额数据矛盾。
在招股书146页，公司在2021年度向第一大客户ZCS的销售收入是5.611亿人民币；在招股书第329页，在2021年度向这家公司的销售目标是1500万欧元，以2021年欧元对人民币的平均汇率，约为1.146亿人民币。同一个客户，前后居然有4.465亿人民币的出入。
首航新能董事会办公室此前邮件回复赶碳号如下：
“首航新能与ZCS的销售合同中约定的 ‘2021年采购目标1500万欧元’为双方约定的目标交易额，非实际执行金额。实际上，2021年首航新能对ZCS的销售金额为56111.76万元人民币。”
根据国际能源署（IEA）数据，意大利2021年度新增光伏装机量916MW。如以每瓦0.2元的行业出货均价计算，意大利2021年光伏逆变器的市场总规模不过1.832亿元。再考虑光伏逆变器的生命周期短于光伏组件，多放10%左右的余量，整个意大利光伏逆变器的市场规模也不过2亿左右。
对此，首航新能在《回复报告》中解释，其2021年度对ZCS销售的光伏逆变器只有6091万元，占对ZCS总销售额的10.68%，向ZCS主要销售的是储能逆变器，高达3.45亿元，占比61.56%；此外向ZCS储能电池达1.45亿元，占比27.50%。
按这个解释，貌似就说得通了：意大利的光伏新增装机规模所对应匹配的逆变器需求量虽然只有两个亿上下，但首航只卖了6000多万，看上去合情合理。
ZCS的母公司Zucchetti（祖切蒂）成立于1985年，位于托斯卡纳的中心地带，是一家软件公司，并拥有机器人（其割草机器人）、自动化和可再生能源业务。2000年，ZCS成为意大利和欧洲ICT领导者祖切蒂的一部分。
ZCS是首航新能最重要的客户。
首航新能对意大利销售额的99.9%由ZCS完成。
首航新能近三年对ZCS的销售额分别是7118.95万、9521.66万、5.61亿。
2020年，首航新能的营收为10.22亿，2021年为18.17亿元。这样看，2021年增长的7.95亿营业收入中，ZCS一家在2021年就增长了4.65亿，占比58.49%。也就是说，ZCS解决了整个首航业绩增长部分的一大半。
值得关注的是，这种解释也从侧面证明了首航新能对ZCS的产品销售比例，与公司的主营业务完全背离。
因为长期以来，首航新能以光伏并网逆变器为主营业务，近三年在主营业务的占比分别是91.19%、92.07%、64.78%。
简单总结一句话，2021年，首航的业绩增长，大半要靠储能逆变器和储能电池，而储能逆变器和储能电池的增长，只靠ZCS一家。
意大利储能逆变器市场，首航能一家通吃吗？
根据意大利可再生能源协会ANIE Rinnovabili公布的数据，2021年度，意大利储能装置新增211MW。
《回复报告》披露，储能逆变器平均每台售价6362元。根据在6362元价格段对应的产品功率简单估算，首航储能逆变器每W销售均价大致在1.2元上下。
2021年，ZCS采购了3.45亿储能逆变器，对应的储能装置功率在287MW左右。这个数字，已经超出了意大利去年全年新增的211MW储能装置总功率。
另外，意大利储能逆变器并非只有首航一家。
三晶股份招股书显示，根据意大利可再生能源协会（ANIE Rinnovabili）统计，2021年意大利新增光伏储能容量达438.8MWh。公司储能一体机(含储能电池)在意大利出货量为71.83MWh，市场占有率为16.37%。
另外，根据上市公司派能科技公开披露信息，其在意大利储能逆变器领域也有一席之地，甚至，ZCS是其意大利的两个主要客户之一。
去年7月，华为在其主办的智能光伏全球储能峰会上披露，“在储能领域，华为已有10多年的研发积累和5GWh+锂电的应用，其解决方案在家庭、站点能源、数据中心、大型地面电站等储能系统中均得到了广泛应用。”很难想象，逆变器头部企业华为在意大利的储能市场没有建树。
阳光电源在2021年全球储能产品出货量为3GWH。
此外，古瑞瓦特招股书披露，其业务涵盖光伏逆变器和储能逆变器，其第二大客户就来自意大利，2021年为其贡献了2.7亿元人民币的业务收入。
固德威披露，2021年在意大利实现业务收入1.3亿元人民币。
除此之外，含有储能逆变器业务的上市公司还有锦浪、科士达、德业、南都电源等。
首航202年第四季度业绩猛增，是否提前备货？
2021 年第四季度，首航对 ZCS 等主要客户的销售金额同比增长较多， 季度销售收入同比增加 33,750.96 万元。
首航披露，根据主要经销商提供的采购发行人产品进销存情况，经销商备货周期一般为2-3个月。2021年第四季度大增，是否是ZCS为了今年意大利一季度强劲的市场需求提前备货呢？
根据意大利可再生能源协会(ANIE Rinnovabili)的最新数据显示，截至今年3月底，意大利已经安装了95869套与可再生能源电站相连的储能系统。储能系统的总功率为572MW。其中，94144台系统为锂离子电池，储能规模为520MW/961MWh。今年一季度，意大利新增储能装机容量为123MW/264MWh，安装了20832台。
首先明确什么是储能系统。
首航新能把储能电池与储能逆变器产品均作为储能系统设备；而阳光电源则储能系统包括储能变流器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备。但是可以明确的是，一套储能系统仅包括一台逆变器。
首航新能在招股说明书中提到，公司2021年销售的储能逆变器为66123台，其中ZCS采购了其中八成（按销售额占比测算）。另外，首航披露其储能逆变器在境外销售的产品功率较境内小，单台售价也较境内低。保守估计，2021年ZCS采购了5.4万台。这一数字，占到截至今年1季度末意大利累计储能装置95869套的一半以上。
如果不考虑为2022年一季度备货因素，2021年度，意大利的储能装置累计装机在实现7.5万台之时，ZCS就已经向首航购买了5.4万台。这对于2020年储能逆变器在全球出货量仅1341台、刚刚进入储能逆变器领域的首航来说，可能性有多大呢？
全广东的逆变器海关出口数据，无法覆盖首航波兰
针对首航营业收入，深交所提出，“请发行人结合光伏行业政策、竞争格局、下游市场规模、主要产品的应用领域等，分析说明对应销售区域及终端客户在发行人产品对应细分市场的投资规模或产能扩张情况、细分品类对应区域海关出口数据与发行人销售变动情况的匹配性。”
对此，公司回复：“根据海关总署数据，报告期内中国对前述国家（含荷兰）逆变器（商品编码：85044030）出口金额分别为 695,655.96 万元、992,576.11 万元和 1,665,892.91万元，2020 年和 2021 年同比增速分别为 42.68%和 67.84%。发行人光伏逆变器境外销售收入与对主要销售目的国逆变器出口金额的变动趋势具有匹配性。”
仍以意大利市场为例，2021年，首航所在的广东省出口到意大利的逆变器情况是怎样的呢？
通过官方的中国海关统计数据在线查询平台得知，2021年度，首航所在的广东省全省，一共向意大利出口了约5.54亿元的光伏逆变器和储能逆变器。
2021年度，首航通过ZCS向意大利销售了4.06亿的储能和光伏逆变器（不含储能电池），占全省的73.36%。
同样的逻辑，通过中国海关统计数据在线查询平台得知，2021年度，广东省全省共向波兰出口了3.5748亿的逆变器。
根据《回复报告》，2021年度，首航新能向波兰的四个客户销售逆变器合计4.477亿元。来自这四家客户的业务收入，比广东省全省加起来，还多9000万。
如前所述，广东省逆变器企业可是卧虎藏龙：行业老大华为、上市公司科士达和禾望以及正在上市进程中的古瑞瓦特、三晶股份等。
关于欧洲光伏装机爆发性增长导致提前备货、海运在途等因素对于企业营收的影响，阳光电源此前曾有公开披露。2021年度，公司出货47GW逆变器，其中4GW为海运在途，占总出货量的不到十分之一。
另外，首航难道是通过意大利的ZCS和波兰的四个客户，向欧洲进一步分销吗？这也许是唯一的合理解释了。
用海关数据匹配企业财务数据，靠谱吗？
为回应质疑，固德威前不久公告了2021年度前15个海外市场的业务收入情况。
赶碳号同样用中国海关数据进行了验证。
江苏省逆变器企业，除固德威以外，亦有上市公司上能电气、爱士维等，在此不再罗列。
值得关注的是，2021年固德威向泰国、西班牙、意大利、捷克的业务收入，均超过了江苏省全省对这四个国家的出口额。
海关统计数据与企业财务数据未必完全一样，但究竟会有多大的偏差，有多大的参考价值，需要进一步验证。
考虑到中国海关公开可查询的数据仅披露到省一级，因此我们的选择样本的逻辑是，该企业在其工商注册的省份一家独大，该企业的海外营收清晰可查。
我们选择了注册在安徽省的阳光电源和陕西的隆基绿能，结论是，两家企业的海外业务收入与该省的海关出口数据均比较吻合。
通过中国海关数据查询，2021年度，安徽省全省共向162个国家或地区出口逆变器合计约48.12亿元。
以阳光电源的光伏逆变器为例，根据公开披露信息，阳光电源逆变器全年出货47GW，其中海外29GW，中国18G。公司确认收入43GW，另外有4GW为海运在途。
阳光电源逆变器板块营收为90.51亿元，约合2.1亿/GW。按照25GW海外出货量（29GW海外出货中的4GW为海运在途），阳光电源的光伏逆变器海外收入约在52.5亿（含海外生产部分）。
阳光电源有一部分逆变器直接在海外生产，在印度和泰国拥有海外生产基地。根据阳光电源官方新闻报道，公司2021年在印度生产的逆变器在3-3.5GW之间，按照上述2.1亿/GW的售价，约合6.3-7.3亿之间，赶碳号取中间数，这部分产值为6.8亿元。2021年泰国生产制造基地尚未投产。
赶碳号推算，阳光电源的经中国海关出口的光伏逆变器数据，是其52.5亿的海外业务收入扣除6.8亿的直接生产部分，约为45.7亿元。这个数据与安徽省全省的逆变器出口数据48.12亿基本吻合。
以阳光电源的储能系统为例，2021年，阳光电源储能板块营收31.38亿，全球发货3GWH，其中海外2.5GW储能变流器，对应海外营收约26.51亿元。
经海关数据平台查询得知，2021年，安徽省全省储能系统出口总额约为27.02亿，这与对阳光电源的储能板块海外营收亦基本吻合。
为进一步验证海关数据与企业财报数据的匹配性，赶碳号对隆基绿能的海外业务收入与陕西省全省的硅片电池片出口情况也进行了对比。
隆基公告，2022年上半年光伏产品实现海外营收198.59亿元（不含1700万境外电站营收），赶碳号估算其越南5GW和马来西亚古晋1.25GW两个海外生产基地共计6.25GW的产能满产满销，电池片按每瓦1.1元计算，对应约34亿业务收入。这样，扣除海外产值，隆基绿能上半年通过中国海关出口的部分，理论上在164.59亿元。
经海关数据平台查询，2022年上半年，陕西省全省出口“已（未）装在组件内或组装成块的光电池”总额为164.9亿元。
两个数据基本吻合。
后记
双碳时代背景下，能源危机之下，海内外光伏装机迅猛增长是事实，大好发展机遇值得珍惜。逆变器企业，在得到资本市场认可获得高估值的同时，从行业健康发展角度，从保护投资者角度，信披越令人信服，企业才能体现出真正的成长性，行业也才越有公信力。
